Юридичний аналіз спору акціонерів Kernel

Корпоративний конфлікт між міноритарними акціонерами  Kernel Holding S.A. та мажоритарним акціонером Андрієм Веревським  отримав широкий резонанс у юридичній спільноті. Радник EQUITY Дмитро Тиліпський підготував ґрунтовний аналіз цього спору, який частково був використаний у публікації Forbes.

Перспективи справи для міноритаріїв

Спір розгортається навколо агропромислового холдингу Kernel Holding S.A., зареєстрованої в Люксембурзі компанії зі значними операціями в Україні, акції якої раніше котирувалися на Варшавській фондовій біржі (ВФБ).  

Основним гравцем є Андрій Веревський, мажоритарний акціонер Kernel, який діє через свою компанію Namsen Limited. Після спірної емісії акцій частка Namsen Limited зросла приблизно до 94% , а згодом, за даними інших джерел, до 95,06%. Таке збільшення частки активує положення люксембурзького Закону про примусовий викуп та продаж акцій, так званий сквіз-аут.

Міноритарні акціонери ініціювали п'ять судових позовів у Люксембурзі, оскаржуючи делістинг, збільшення статутного капіталу та рішення Загальних зборів акціонерів.

Справа міноритарних акціонерів значною мірою спирається на доктрину заборони «зловживання правами більшості». Дії, які вчиняються під час управління підприємством можуть розглядатись як «зловживання правами більшості», якщо корпоративні рішення прийняті всупереч корпоративному інтересу всієї компанії, рішення прийнято з єдиним наміром надати перевагу членам більшості (мажоритарним акціонерам) на шкоду інтересам меншості (міноритаріям), порушення рівності між акціонерами.

Міноритарні акціонери стверджують, що мажоритарними акціонерами Kernel були вчинені навмисні спірні корпоративні дії, спрямовані на дешевий викуп акцій – 1) рішення про делістинг з Варшавської фондової біржі; 2) додаткова емісія акцій з метою розмиття частки міноритаріїв; 3) штучне обмеження щодо участі міноритаріїв в додатковій емісії; 4) як результат формування неринкової заниженої ціни на акції компанії.

Різке розмиття акцій за дуже низькою ціною, що переважно принесло вигоду мажоритарному акціонеру, відповідає критеріям, якщо вдасться довести, що це не відповідало справжнім корпоративним інтересам Kernel (наприклад, якщо були доступні інші, менш розмиваючи варіанти фінансування). Факти, наведені міноритаріями – масова емісія акцій за ціною значно нижчою за будь-яку розумну оцінку (балансова вартість; ринкова ціна до вчинення спірних корпоративних дій), яка непропорційно вигідно позначилася на Веревському, збільшивши його контроль до >90% – прямо узгоджуються з визначенням «зловживання правами більшості», а саме дія, що суперечить корпоративному інтересу (знищення вартості для існуючих акціонерів) та вчинена на користь більшості (Веревського) на шкоду меншості (розмиття, примусовий вихід за низькою ціною).

Таким чином, позивачі можуть розраховувати на позитивне для себе рішення у випадку:

• Успішного доказування «зловживання правами більшості» шляхом демонстрації, що рішення суперечили корпоративному інтересу та мали на меті надання переваги пану Веревському як мажоритарному акціонеру на шкоду міноритаріям.
• Демонстрація значних процедурних недоліків, які вплинули на результат загальних зборів або рішень Ради директорів.
• Наявність штучного обмеження щодо участі у додатковій емісії.
• Доведення суду, що ціна емісії акцій була грубо несправедливою та становила порушення рівності акціонерів. 

Якщо суд підтримає позицію Кернел та пана Веревського, це дозволить:

a) завершити делістинг акцій компанії з Варшавської фондової біржі, оскільки основна перешкода (люксембурзькі судові процеси) буде усунена.

b) консолідація контролю паном Веревським над компанією: З Namsen Limited, що володіє понад 95% Андрій Веревський отримає майже повний контроль над Kernel.

c) здійснити примусовий викуп акцій решти міноритарних акціонерів (Squeeze-Out): Namsen Limited матиме право ініціювати примусовий викуп акцій решти ~4,94% міноритарних акціонерів відповідно до люксембурзького законодавства.

Досягнення контролю у розмірі 95,06% є стратегічним порогом. Мова йде не лише про фактично повний контроль над компанією, а й про законне право примусово викупити акції решти акціонерів. У такому разі юридична битва зміститься із законності емісії/делістингу на справедливість ціни виходу. Поріг у 95% прямо пов'язаний з правами на примусовий викуп згідно з люксембурзьким законодавством. Перетин цього порогу компанією Namsen Limited Веревського став прямим наслідком емісії акцій. Це переконливо свідчить про те, що емісія, принаймні частково, була розроблена для досягнення саме цього результату, що дозволяє здійснити остаточний крок до повного та єдиного контролю над компанією.

Скільки можуть тривати суди?

Ймовірно, разом зі стадією оскарження, тривалість судового провадження обчислюватиметься роками. Від 2 до 5 років як середньозважений прогноз.

Щодо наслідків затягування процесу

Спір та звинувачення у несправедливому ставленні до міноритаріїв можуть зашкодити репутації Kernel серед інвесторів, кредиторів та ширшого ринку. Частина бізнес-середовище вже розкритикували дії Kernel.

Що спільного зі справою «Кернел» та «Метінвест» 

Постанова Касаційного господарського суду від 15.06.2022 року у справі №905/671/19 є однією із ключових судових рішень, які сформували правові позиції в Україні щодо застосування процедури сквіз-ауту.

Верховний Суд визначив, що визнання права акціонера на справедливу компенсацію за примусово вилучені акції та встановлення її розміру є належним способом захисту. Верховний Суд уточнив, що поняття «справедлива вартість» означає не конкретну грошову суму, а дотримання емітентом (наглядовою радою) передбаченого законом порядку визначення ринкової вартості акцій. Цей порядок передбачає необхідність обрання найбільшої вартості, якщо ринкова вартість може бути розрахована за різними підходами та методами, та за відсутності вирішального впливу мажоритарного акціонера на рішення наглядової ради. При сквіз-ауті ціною викупу має бути не середня ринкова (біржова) ціна, а найбільша з існуючих на ринку та визначених експертом за допомогою різних методів.

Крім цього сформовано чіткі підходи до визначення такої ринкової вартості акцій при застосуванні свіз-ауту:

• при розрахунку справедливої (ринкової) вартості акцій при сквіз-ауті має бути застосований майновий метод оцінки (як єдиний або поряд з іншими).
• оцінці підлягає 1 акція у 100% пакеті акцій (оцінка цілісного майнового комплексу товариства), а не у міноритарному пакеті. Це пов'язано з тим, що мажоритарний акціонер фактично купує контроль над товариством в цілому.
• у зв'язку з оцінкою 100% пакета, знижка (знижка за неконтрольний характер пакета) не підлягає застосуванню.
• обов'язковим є застосування Національного стандарту № 3 («Оцінка цілісних майнових комплексів»), який передбачає використання трьох методів оцінки (майновий, порівняльний, дохідний), та Методики комплексних експертних досліджень визначення вартості акцій підприємств.

Основна релевантність справи АКХЗ полягає не в прямому юридичному прецеденті для Люксембургу, а в демонстрації стратегії судового процесу міноритаріїв та потенційних аргументів щодо справедливої оцінки.

Хоча люксембурзькі суди не будуть зв'язані правовими позиціями українських судів, основні теми є універсальними у спорах акціонерів: справедливість, добросовісність та запобігання зловживання мажоритарними акціонерами своїми правами.

Справа АКХЗ надає наратив та набір аргументів (наприклад, ретельна перевірка незалежності та методології оцінювача, порівняння запропонованої ціни з різними фінансовими показниками), які міноритарні акціонери можуть адаптувати до люксембурзької правової бази, особливо при аргументації «зловживання правами більшості» або оскарженні «справедливої ціни» при примусовому викупі.

Прецедент АКХЗ може змусити Kernel/Веревського бути більш обережними щодо «справедливої ціни», яку вони запропонують при примусовому викупі, знаючи, що міноритарні акціонери готові і здатні довго судитися з цього приводу.

Чи справедливий підхід розрахування вартості акцій по балансовій вартості компанії і чи може бути застосований в цій ситуації  

Люксембурзьке законодавство вимагає справедливої ціни на основі об'єктивних та адекватних методів, що застосовуються при відчуженні активів. Це формулювання є широким і не прописує конкретних методів.  Зазвичай ринкова ціна визначається експертом, який базує свою відповідь на таких методах: ринкова ціна котируваних акцій, оцінка майбутніх грошових потоків компанії, порівняльний метод, оцінка вартості чистих активів компанії.

EQUITY продовжує уважно відстежувати розвиток цього спору, який матиме значний вплив на практику захисту прав міноритарних акціонерів у міжнародних юрисдикціях. Ми впевнені, що фінальна судова позиція у справі Kernel стане важливим маркером меж допустимої поведінки мажоритарних акціонерів та критерієм справедливості у процедурах делістингу й сквіз-аут.